"不要用PE這種落后的估值方法看CATL，到了2030年的時候，還有?？松梨?、沙特阿美什么事啊。"面對高企的新能源產業鏈估值和難散的"抱團"，某分析師此前做出了上述評論。

隨著歐洲、美國都開始強調"綠色復蘇"，我國更是作出"碳中和"承諾，電動汽車或智能車時代拉開大幕，而在新能源車產業鏈的"中游"（電池、隔膜等），CATL作為全球鋰電池研發制造龍頭，無疑成了海內外投資機構的焦點，MSCI對其給出了A級的ESG評級，這也令關注ESG的外資機構持續買入，但是高企的估值也導致行業對其看法的分歧尤為劇烈。2021年一月八日，成立僅10年左右的CATL在當天早盤市值突破10000億元，但近期由于流動性邊際趨緊，"殺估值"行情導致股價出現持續回調。截至二月五日收盤，CATL報373.45元，較歷史高點424.99元回調近12%，總市值回落到8700億元，動態市盈率仍高達194.36倍。

時至今日，有關"CATL值不值萬億市值"的辯論聲仍不絕于耳。這種質疑并非是針對公司的實力或潛力，未來也無疑將是電動汽車的時代，只是在近兩周流動性邊際轉向的背景下，各界開始擔憂這種高估值能否維持。對此，第一財經記者也采訪了多位中、外資機構的資深投資經理和資深汽車行業分析師。

高估值下脆弱性顯現

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瑞信亞太區汽車行業研究聯席主管王斌對第一財經記者表示，毋庸置疑的是，電動汽車時代未來幾年就將到來，"但我認為只有頭部（鋰、鈷等資源）和尾部（整車）才有較高的競爭壁壘，估值應該高于中游（電池、隔膜）"。

原因在于，頭部的礦產都存在供應的限制，掌握了有限的供應才有話語權；有關尾部的汽車公司而言，未來的智能汽車公司擁有品牌溢價，并將迎來對軟件收費的全新商業模式，而不再是以往"銷量乘以價格"的模式。據部分機構測算，當前汽車的價值構成仍以硬件為主，占到90%，未來這一比例將下降到40%，而剩余的60%將由服務、軟件及內容主導。更重要的是，這些側重于軟件和應用程序的層面也是利潤率較高的業務。"但有關中段的電池和隔膜而言，隨著時間的變化，產量可以快速新增、無限供給，再考慮到技術快速迭代的影響，一般估值要比兩頭低。"王斌稱。

但之所以估值高企，也自有其原因。目前，整個產業鏈都處于變革期之中，整車面對極大的不確定性，因此似乎市場前期先花高價為電池等中段的"確定性"買了單。煜德投資合伙人蔡建軍對記者稱，"現在還處于變革時期，到底是‘造車新勢力’能起來，還是傳統公司通過加大投入迎頭追上，還不明確。但是，有些趨勢是比較確定的，未來專業化分工將更明確，現有垂直一體化的產業結構可能會改變，會出現一些第三方代工商，就像是手機代廠相同。"

流動性也是關鍵。"此前美聯儲也提到2~3年內都不會加息，在全球流動性充裕的牛市情緒下，一般估值都會比正常水平高出若干倍，也可以說極高的風險偏好和流動性使得高估值合理化了。"王斌稱。

高估值存在即合理，但一旦流動性轉向，"殺估值"的沖擊不容小覷，而這也是今年一月下旬以來所發生的。一月二十六日開始，央行官員也就何為"政策不會突然轉向"做出了更清晰的含義，顯然低于市場預期。二月四日，央行以利率招標方式開展了1000億元14天期逆回購操作，但考慮到當日1000億元的逆回購到期，仍是零凈投放；而在二月三日，央行更是凈回籠資金800億元。近兩周，A股也持續回調，上證綜指從3600點上方回落到3500點附近，"抱團股"出現"殺估值"現象。

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"極限估值思維"很重要

各界的共識在于，CATL的確是優質公司，也不排除產業鏈公司的股價還會持續攀升，但有關基金經理而言，在目前這個階段，計算極限估值至關重要，這樣就能評估一個公司的泡沫究竟大到了什么程度。第一財經記者也了解到，不少機構在相關行業上已有超過1~2倍的浮盈，而當前的策略更多是持有，而并不傾向于大幅加倉和減倉。

有關"殺估值"的風險，最早一批拿到QFII資質的新加坡畢盛資管（APS）我國基金經理徐濤認為風險不容小覷。他對記者稱，對新能源汽車的長期前景并無異議，但關鍵的風險在于短時間滲透率可能無法提得那么快（我國政府的目標是新能源汽車在新增車輛中占比在2030年達到40%。這意味著未來十年年均上升率將達25%）。滲透率短時間迅速提升只有兩個觸發要素：降價和自動駕駛汽車出現。

"就降價而言，目前汽車60%多銷量都集中在A級車，價格區間在10~15萬，那么30~40萬的電動汽車要賣到什么時候才有如此高的滲透率？我在這幾年內似乎看不見，而且我也不認為幾年后成本會降低很多；就自動駕駛而言，假如五年內技術就能成熟，那么即使貴也會有人搶著買，這就好比蘋果iPhone迅速搶占諾基亞的份額，即使價格相差懸殊。但無人駕駛因為各種因素的限制，5年內難以成熟。"他稱。

至于如何進行極限估值，徐濤表示，假設未來十幾年，某我國電動汽車電池龍頭公司全球市占率達到30%，電池價格未來可能從現在的1元一度電降低到0.3元一度電，成熟期汽車零部件公司的估值一般是15倍，也就意味著雖然相關公司的滲透率可能提高了10倍，但屆時價格要殺3倍、估值殺10倍，這還不包括殺利潤率和技術顛覆的考量，也還沒算未來的CAPEX（資本支出）擴張，因為要做電池就意味著每年花幾百億投錢生產，這意味著融資規模巨大，電池從來不是那么好的一樁生意。假如現在估值就接近1萬億元，可以說極限估值已經沒有太大的空間了。

風險還在于，未來整車廠商將難以防止地介入核心零部件的生產，包括電池、鋰資源等。"全球凡是有能力的車企都會自制電池，例如，蜂巢能源是長城汽車動力鋰電池事業部，比亞迪、吉利都有自己的電池公司，海外的大眾、通用也投資了電池公司，此前TSLA也展現了對鋰資源、電池自制的雄心，因此有關有能力的車企而言，這絕不是選擇題。"王斌告訴記者。

不過，也有機構認為，這種風險在3~5年內并無需擔憂。同時，技術顛覆的可能性在短時間內仍很小。一月九日，蔚來在第四年NIODay上公布了旗下第四款量產車型兼首款轎車ET7，隨新車型一起公布的，還有一款能量密度達360Wh/kg、續航里程超1000公里的150kWh固態電池。鋰電板塊一度被該消息帶崩，有擔憂認為電解液和隔膜的時代將被顛覆。不過市場很快緩和，甚至傳出CATL有可能成為蔚來固態電池的供應商。

富敦上海我國區股票研究總監王宇軒對第一財經稱，"技術顛覆的可能性并不大，未來5年我們大概率將面對半固態電池的狀況，即使電解液、隔膜的需求量未來會小幅下降，但整個市場仍在擴容。加之當前整個產業鏈上的公司的眾多研發都和車企保持同步，中游的龍頭公司完全不介入新技術是不可能的。"

自動駕駛、智能車才是最終看點

盡管如此，有關電池這一門生意，機構也認為要看得更長遠一些。在徐濤看來，電動汽車以后一定是智能車而不是"電池車"，裝個電池并不算創新。

"未來，技術變革也可能提速，電動汽車產業鏈是跟著電池走的，但今后的5~10年，新技術比如固態電池和燃料動力鋰電池逐步成熟后，會對目前的液體鋰電池帶來巨大的沖擊，大量的固定資產面對較大的貶值壓力，短時間內我也認為電解液和隔膜是不會被取代的，但是假如10年后的需求面對著重大不確定性，我們再按照目前這種估值體系來估值，那么風險就太大了。"他稱。

但不論如何，當前中外資機構最關心的仍是智能車或自動駕駛技術，電池等中段公司中長期仍只是配角，這也解釋了為何美國市場愿意給予"我國造車新勢力"如此高昂的估值。

多位中外資投資經理對記者強調，目前的重點不是新能源車，而應該關注智能車。"目前鋰電池驅動的新能源車看似是比較適合的智能車方向，但并非唯一的選擇，未來誰能夠做到自動駕駛才是重點。隨著自動駕駛級別提升，就要更強的軟硬件能力，這也是更為值得關注的領域。"

例如，攝像頭是自動駕駛的重要感知器。根據英飛凌的數據，L2級的單車傳感器價值量在160~180美元，L2+則有近一倍的價值量提升至280~350美元，而L4~L5級別更是高達1150~1250美元。在感知層，視覺感知扮演重要角色，其他多種傳感器（毫米波、超聲波、激光等）為輔助角色。以TSLA的Model3為例，攝像頭共有9個。自動駕駛級別越高，對攝像頭像素要求越高。TSLA采用的8顆攝像頭，其CMOS圖像傳感器（CIS）來自安森美2015年推出的產品，雖然像素僅為120萬，但單個像素尺寸達3.75m。但是隨著自動駕駛級別的提升，車載攝像頭的像素數也有升級的趨勢。近期蔚來公布的ET7所采用的CIS就達到了8MP，相較1.2MP攝像頭，感知范圍擴大三倍。